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經濟季節性回落 利率下行趨勢不變

  • 時間: 2019-05-10 09:08:00

本文為中糧期貨研究院2019年5月策略會宏觀演講紀要。本文邏輯及結論為五一假期中得出,雖然中美貿易談判出現破裂信號,加劇了上述判斷的趨勢幅度,但是鑒于經濟下滑的主邏輯仍然未能全部反映,因此仍然保持觀點不變。


【觀點】(1)政策邊際收緊,風險市場進入中短期整理狀態(2)減稅生效緩慢,經濟季節性滑落,未來或加劇風險資產回調幅度(3)參考利率走廊,現在貨幣接近穩健偏收緊的極限(4)利率債悲觀過度,預期可能即將再度反轉,債市區間內反彈,是否反轉有待觀察。預期偏差:中美協議達成(破裂使上述判斷趨勢加劇)

 

一、政策邊際收緊,經濟季節滑落 

    在一季度政治局會議上,會議內容相較去年四季度更為樂觀,對3月經濟的回暖表示超出了當初的一定預期。因此在經濟回暖之際,“去杠桿”、“房住不炒”被再度提及,“金融供給側改革”正式成為了未來改革工作的重點之一。這次會議,保持了中央長期改革的戰略定力。舉債式經濟高速增長不再是政府的目標,穩增長、調結構、防風險才是未來中期考核重點。因此從這個大邏輯為基準,不難判斷一旦經濟超預期反彈,那么去杠桿、防風險、嚴監管又會再次成為主題,穩健經濟環境下完成質量升級將是長期的趨勢。

    在此輪逆周期調節上,政府的杠桿率增長迅速,而非金融企業杠桿率與居民杠桿率進一步縮小或平穩,整體呈現的穩杠桿的趨勢。政府杠桿的快速攀升,主要來自地方債的大量與提前發行,而相對應的基建增速并未與之配合大幅上升。由此可見,政府此次大量發放地方債,主要用于置換隱性債務,而非像之前一般再次舉債拉動經濟。而房地產增速的遲遲不落,以及房地產再度升溫的預期,中央再次提出房住不炒,強調長期限制房地產過熱的戰略定力。

    經濟由于春節的季節性,4月份各項經濟數據都將有一定程度的回落,只有通脹可能保持平穩。因此對于風險市場,在經濟數據爆出之前,都會處于承壓下跌的態勢。5月份的實際經濟,要根據具體數據觀測而定,因此如果做多,也要等到4月經濟數據陸續公布完畢之后。

 

二、利率債悲觀過渡,貨幣穩健下債市將繼續反彈,是否反轉有待觀察


    在三月的時候,債券市場還是普遍存在非常樂觀的預期,甚至市場提前宣布“央行降準”。然而進入了四月,隨著央行對謠言的駁斥,并破天荒的采取報警措施,疊加3月經濟數據的回暖,債市的預期從極度樂觀轉向了極度的悲觀。經濟完成筑底開始回暖、貨幣收緊、通脹上行、風險偏好持續加強,在上述眾多利空預期下,國債收益率大幅飆漲。

    然而如果我們一項一項分析這些悲觀預期,首先經濟數據的回暖很大程度來源于季節性,4月經濟回落的話那么此預期將被打破;央行一直強調著貨幣穩健,甚至在債市最悲觀時,副行長說出“以前沒有寬松,那么現在也談不上收緊”的維穩的話,因此貨幣收緊的預期也是非理性悲觀,實際上周一央行的變向降準已經證實,只不過市場的關注重心已經轉到了中美談判上了;自4月底以來,上證指數已經下跌超過10%,因此大盤繼續上漲到3500的預期早已打破;而一季度政治局會議上政策的邊際收緊,對風險市場將構成更大利空,債市受到避險情緒能夠得到一定的對沖;只有通脹,短期來看還是有堅挺的壓力,需要國家出手來維穩豬價。

    綜上所述,悲觀預期都是短期甚至非理性的,而樂觀預期至少在中期都能夠保持。因此債市現在至少能夠保證反彈的行情,是否反轉創出新高,筆者尚不敢確定。因此對于未來中短期的展望里,“風險市場仍然要小心風險”,而利率債市存在較好的投資機會。


(中糧期貨 范永嘉)

(中糧期貨 柳瑾 投資咨詢資格證號:Z0012424)


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